穩增長加碼呼聲走高

從高頻經濟數據表現以及經濟內生動能修復的傳導鏈條考慮，國內經濟進入新階段，債市對基本面預期修正已經充分反映，后期政策面將成為主要交易邏輯。

今年以來，期債市場走勢可以分為四個階段。第一階段為年初至春節前，政策強刺激預期使得債市悲觀情緒濃厚，配置盤建倉謹慎，期債市場走弱，10年期國債收益率自2.82%上行至2.93%，10年期國債期貨主力合約累計跌幅超0.5%。第二階段為春節后至全國兩會前，債市對基本面的利空因素明顯鈍化，投資者預期出現分歧，對經濟復蘇的成色和斜率持保留態度，配置盤開始建倉，10年期國債收益率在2.9%—2.94%振蕩，10年期國債期貨經歷主力合約換月后累計上漲0.02%。第三階段為全國兩會后至5月中旬，期債市場表現偏強，10年期國債收益率一路下探至2.7%，10年期國債期貨主力合約累計上漲1.99%，牛市行情的驅動一是在經濟溫和復蘇、結構分化的持續印證下，債市對基本面預期進行修正，配置盤加速入場；二是受部分銀行存款利率下調打開利率下限想象空間的帶動，多頭情緒升溫。第四階段為5月中旬至今，期債市場重回箱體振蕩格局。

(資料圖)

圖為今年以來10年期國債期貨主力合約收盤價及10年期國債收益率走勢

5月31日公布的5月官方PMI數據走弱且低于市場預期，但并未引起期債市場較大反應。5月制造業PMI環比回落，連續兩個月位于榮枯線以下，建筑業PMI回落幅度較大表明基建投資和房地產施工增速的放緩。從PMI分項看，一是供需同步走弱，需求端是核心，新訂單指數的進一步回落表明在春節積壓訂單逐步消化后，出口增速回落壓力較大；二是企業擴張意愿不強，整體處去庫階段；三是價格回落影響顯著，說明原料和終端市場需求仍顯不足。數據不及預期，但債市表現相對不敏感，說明債市第三階段交易的經濟復蘇斜率放緩邏輯已逐漸鈍化。

結合股票市場分析，第一階段，投資者對基本面及政策面預期高度一致，對穩增長政策的強預期拉動股市樂觀情緒及債市悲觀情緒，10年期國債與上證指數相關系數為-0.9，顯著負相關。第二階段，政策強預期有所動搖，而經濟數據“真空期”導致投資者霧里看花，國債和股指寬幅波動，10年期國債與上證指數的相關系數為-0.5。此后，投資者預期出現分歧，第三階段債市走強而股市走出結構分化行情，10年期國債與上證指數的相關系數為0.4，背后是債市投資者對經濟修復斜率預期持續修正以及股市存量資金在不同題材間進行博弈。行至第四階段，債市高位振蕩，而股市明顯回調，10年期國債與上證指數的相關系數為0.3，債市對二季度經濟修復新階段的特征已交易得相對充分，債市部分獲利盤止盈意愿增強。

圖為今年以來10年期國債期貨主力合約收盤價及上證指數走勢

展望6月，結合高頻經濟數據表現以及經濟內生動能修復的傳導鏈條，我們認為經濟復蘇維持環比轉弱、同比走高的特征，政策博弈將替代基本面預期修正，成為債市的主要交易邏輯。

3月初政府工作報告將全年經濟增長目標設置在5%左右，處于市場預期的下沿；4月中央政治局會議對經濟形勢的判斷整體偏樂觀，首次提出“三重壓力”得到緩解，經濟“好于預期”，同時強調“內生動力還不強”；5月上旬央行發布2023年一季度貨幣政策執行報告，對海外經濟形勢保持謹慎，對國內經濟更具信心，對國內經濟形勢的判斷與4月中央政治局會議一致，同時對二季度提出“我國經濟運行有望整體好轉，其中二季度在低基數影響下增速可能明顯回升，為順利實現全年增長目標打下堅實基礎”。在此背景下，3月至5月中上旬，市場對宏觀增量政策的預期相對保守。

隨著經濟數據的陸續公布，5月下旬以來政策加碼的呼聲再次走高。

政策博弈點一是流動性進一步寬松，這在6月MLF續作前提振多頭信心。但從政策導向考慮，央行一季度貨幣政策執行報告提出“總量適度、節奏平穩”的表述，新增了“保持利率水平合理適度”的內容。從信貸及資金面考慮，票據貼現利率3月底以來顯著回落，5月雖止跌反彈但仍低于一季度的水平，暗示信貸需求和投放速度放緩，資金緊張情況緩解。從經濟數據考慮，二季度有去年同期低基數效應的支撐，5、6月數據即使不及預期也會保持較高的同比增速。所以，短期內降準、降息的可能性及必要性均不高。

政策博弈點二是政策性開發性金融工具的擴容和房地產刺激政策的加碼。2022年下半年，面對“三重壓力”加大以及基建項目資本金相對不足等問題，2022年6月29日國常會提出運用政策性開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。8月24日國常會決定在3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度。后續該工具年內完成兩批發行，合計7400億元，重點支持基礎設施建設。而上周五國常會對經濟形勢的表述基本延續4月中央政治局會議的基調，內容主要圍繞優化營商環境，強調進一步穩定社會預期，提振發展信心，特別提及新能源車、充電基礎設施體系。我們認為，目前經濟修復的路徑是等待內生動力和正反饋鏈條的形成，未有政策加碼的明確信號。穩增長政策進一步發力或要等到7月中央政治局會議。而在此之前，穩增長政策預期的發酵與落空將主導市場情緒的變化，期債市場波動隨之加大，整體呈箱體振蕩格局。（作者單位：廣州期貨）

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