作者：孫彬彬團隊

建議重點關注央行信貸形勢分析會是否會召開，以及再貸款、PSL等金融工具運用情況，關注票據利率反映。同時觀察LPR調降幅度，從穩定商品房銷售和企業投資角度考慮，5年期LPR調降幅度是否能超過15bp。

(資料圖)

超預期降息是否意味著狀況緊急，更大力度的政策即將落地？

2023年6月以來，市場對于增量政策的預期經歷了多次調整。過往，降息是組合政策落地的信號?，F在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出臺。

8月降息完全超出市場預期，就如同6月13日提前調降OMO利率，宏觀壓力在進一步加大，金融風險在上升，政策當局意識到問題的緊迫性。按照7月公布的基本面數據線性外推，全年?！?”的壓力在上升。

但問題在于，僅靠降息可能難以解決經濟面臨的壓力。外部依然是逆全球化，內部依然是資產負債表承壓，還是要有貨幣政策以外更有針對性和力度的增量政策，否則現狀很難改變。

這次降息是否還會重復6月以來的循環？也許市場需要適應這樣的節奏，存在即合理，當然，也不能忽視突變的可能，只是需要明晰邏輯。

依據去年政策行為邏輯，后續基準假設是會有增量政策，但力度不會超市場期望。如果政策力度超出市場期望，前提可能來自于超越經濟層面的特定事件驅動。

降息之后，利率是否會反彈？

關鍵看降息之后有無有力度的政策行為。2022年1月降息和8月降息前后都有央行信貸形勢分析會，降息的目的是進一步驅動信貸需求，政策在行動，或者靠前發力，或者出臺有針對性的舉措。作為政策驗證，在這兩次降息后，票據利率都在月內出現顯著見底回升。

2023年6月降息后，利率下行2個交易日就開始反轉，一方面是因為6月13日先降OMO尤為特殊，另一方面有了前兩次經驗，市場馬上想到更大力度的增量政策即將落地，因此快速止盈。隨后政策落地情況低于市場期望，利率再度轉而下行。這種背景下，降息就是利好，利好并未出盡。

此次降息，學習效應還在，關鍵看是否重復6月的故事。在參與中等待驗證似乎是更為合理的選擇。邏輯上，利率位置是降到多少看到多少，十年國債繼續按照一年MLF作中樞波動，債市做多勝率仍在，畢竟有針對性和有力度的增量政策未必會快速落地，只是市場擔心賠率問題。

為什么擔心賠率？

面對超預期降息，市場部分擔心政策“突變”，部分前期參與的機構仍然會選擇階段性止盈操作。當然，更重要的關切還是降息后，債市賠率進一步走低。

一方面，30年國債等主要品種的票息更低了；另一方面，是資金利率的問題。

此次降息后，DR007利率走廊中樞降至1.57%，我們預計后續DR007可能繼續在1.6-1.8%之間波動。與之對應，R001最新的走廊中樞在1.50%，預計資金利率可能維持在靠近1.5%的位置，很難低于1%。

從現券價格角度考慮資金利率略顯偏高。為何會如此？可能的解釋有兩個：

一是內外均衡。人民幣匯率持續承壓，外部均衡多少會影響內部均衡。二是央行在關注資金空轉套利問題。

當然，賠率問題也說了很久，是否過于多慮了？樂觀中留一份小心可能并非壞事。

未來關注什么？

建議重點關注央行信貸形勢分析會是否會召開，以及再貸款、PSL等金融工具運用情況，關注票據利率反映。同時觀察LPR調降幅度，從穩定商品房銷售和企業投資角度考慮，5年期LPR調降幅度是否能超過15bp。

風險提示：增量政策超預期，出口快速反彈，央行再度降息。

本文源自：券商研報精選

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