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在融資近100億元，于科創板掛牌尚不滿4個月的時候，晶合集成(SH688249，股價19.29元，市值387億元)正在籌劃一項高額資本支出。8月7日，公司召開的董事會和監事會會議審議通過了《關于收購新晶集成少數股東股權方案的議案》，公司擬使用自有及自籌資金57.8億元向北京誠通、建航晶合、農銀金融等5家機構購買其持有的新晶集成合計40.78%的股權。本次交易完成后，公司將持有新晶集成92.80%的股權。

時間回到2021年。當年8月24日，晶合集成出資40億元設立子公司新晶集成，作為公司二廠項目的運營主體；12月30日，晶合集成及新晶集成與包括上述外部投資者在內的8家機構簽訂了《增資協議》，約定外部投資者擬以貨幣方式合計出資60億元認購新晶集成新增注冊資本，總計持股比例為47.98%，晶合集成持有另外52.02%的股權，新晶集成仍是晶合集成的并表子公司。

和其他所有風險投資一樣，新晶集成的融資帶有對賭條款，不過出具對賭承諾的不是晶合集成，而是公司控股股東合肥建投。在簽訂上述增資協議同日，合肥建投、新晶集成與北京誠通、東方資管、建航晶合、農銀金融4家投資方簽訂《補充協議》，約定交割日后1.5年起至滿3年止，若其所持新晶集成股權未能轉換為上市公司股票，合肥建投有權自行或指定第三方發出收購通知，以現金受讓外部投資者持有新晶集成的全部股權。若以協議簽署日為“交割日”，合肥建投上述承諾兌現日期在2023年6月底~2024年底；若以工商登記變更日期為“交割日”，則時間會再延長約5個月。

晶合集成上市后，投資者的股份未能轉換成上市公司股票，合肥建投需要履行承諾。筆者粗略計算，上述定價57.8億元的股份，對應投資者的成本為51億元，以新晶集成股東工商登記變更日期(2021年6月)為準，2年時間累計回報率為13.3%，單利年回報只有6.67%。對風險投資機構來說，這談不上很好的回報，但好處在于有回購條款保證，風險可控。

根據科創板上市規則，原則上要求發行人在申報前清理對賭協議，雖然對賭協議不必然意味著不能上市，但這可能成為重大阻礙。對此，合肥建投也作出了對應安排，不但對賭不涉及上市公司，同時還特別規定股份回購方由“合肥建投有權自行或指定晶合集成以外的第三方”執行。如今，若上市公司完成收購，從結果上看，實則是幫助合肥建投完成了絕大部分對賭承諾，且買單的正好是招股書中被刻意安排避開交易的上市公司。若這類手法被廣泛應用，那上市前交易所有關對賭審核的實際意義將大打折扣。

對于此次收購，晶合集成的解釋是“為了提高運營和決策管理效率，提升整體資產質量，促進長期穩定發展”，但這筆交易是否有必要，仍有更多的信息需要向市場明確，尤其是要解釋清楚此次收購是不是變相為控股股東對賭買單。一是，在募集資金專款專用的情況下，如此大規模的開支是否對公司經營活動有不利影響？二是，晶合集成公告稱“其他第三方收購股權可能會對新晶集成及上市公司整體運營和決策效率造成影響”，但在沒有嘗試尋找第三方接盤的情況下，這樣的判斷是否過于草率，為何合肥建投不“自行回購”？三是，收購新晶集成的定價是否獨立，合肥建投當時的回購條款對定價是如何安排的，兩者是否存在依附關系？

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