來源：市值風云

(資料圖片僅供參考)

今天，風云君不談風月，不談國際大事，也不談行業，而是跟大家談談投資這件事。

這是一個見仁見智的話題，有些人理想中的投資生活，可能就像巴菲特那樣，每天看8份上市公司財報，從容地做出決斷，然后賺取穩健的復利，順便還能站在價值投資的制高點上俯視別人。

（注冊制時代炒股、買基就用市值風云APP）

也有人的投資理想是每天同時盯盤十幾只股票，抓住瞬息萬變的機會，小賺即跑，體驗心跳和刺激的感覺，同時又隨時可以抽身離去。

這里且不論各種方法孰優孰劣，但有一種投資肯定是很多人不想要的：學習門檻高，股價暴漲暴跌，而且沒有分紅或回購。

還沒有產生收入的創新藥研發公司，就屬于這種類型的投資。也難怪這類公司在港交所的股票名稱后面都得加上“-B”，以提示風險。

不過，可投資性低歸低，這里面的故事卻非常吸引人。

風云君今天就為大家揭示這樣兩家公司——康諾亞-B（02162.HK）、康乃德生物（CNTB.O）。

留美精英創立，核心管線瞄準同一靶點

01核心人物互為好朋友或校友

康乃德生物醫藥是一家開發了新型炎癥疾病療法的公司，成立于2012年，2021年3月在納斯達克成功上市。

公司聯合創始人鄭偉和潘武賓本科分別畢業于華南師范大學、中山大學，隨后又分別在加州大學戴維斯分校、英國薩塞克斯大學取得博士學位。

兩人在中美醫藥行業有著20年左右的工作經驗，是行業內的資深人士，也是有著30多年交情的老友。

康諾亞是康乃德的競爭對手，是一家專注于自身免疫疾病和腫瘤治療的創新藥公司，成立時間比康乃德晚4年，是2016年才創立的。

康諾亞的創始人陳博有著非凡的履歷：曾經在2012年創建了君實生物（688180.SH，01877.HK），并參與開發了國內首個上市的國產抗PD-1單抗藥物——特瑞普利單抗（拓益）。

他在2015年離開君實生物后不久就創立了康諾亞，并于2021年7月在港股成功上市。

能夠在短短5年時間內重新創立一家公司并上市，顯示了人才對創新藥公司的重要性，幾乎可以說是核心競爭力中的核心。

（市值風云APP君實生物研報）

康諾亞除了陳博之外，還有兩位核心人物王常玉和徐剛，他們都是陳博的武漢大學校友，也都有著美國頂尖大學的博士學位和豐富的醫藥行業經驗。

其中，王常玉曾經領導開發了世界上第一個PD-1免疫檢查點抑制劑Nivolumab。

（康諾亞招股書）

02核心管線瞄準了同一個熱門靶點

康乃德在2021年3月上市時，擁有兩款重要產品CBP-201和CBP307，分別用于治療自身免疫性疾病和炎癥性腸病。

其中，CBP-201是一種靶向IL-4Rα的單抗，與康諾亞的CM310有著相同的作用機制，2021年時兩者的進展也相當，都處于二期臨床中。

到了2022年年報，康乃德的CBP-201進入了三期臨床，目前正在招募患者。該藥物的一大適應癥是治療中重度特應性皮炎，這是一種常見的皮膚炎癥，會導致皮膚干燥、紅腫和瘙癢等不適。

（康乃德生物2022年報）

康諾亞在2021年7月上市時，擁有三款重要的管線：CM310、CM326和CMG901，分別用于治療自身免疫性疾病和抗腫瘤。

與康乃德的CBP-201相比，CM310目前在臨床上稍微領先，該藥物已經進入了三期臨床試驗，并于今年3月公布了初步臨床結果，且增加了更多的適應癥，包括兒童及青少年特應性皮炎、過敏性鼻炎。

CMG901則是一種靶向Claudin 18.2的藥物，主要用于治療多種實體腫瘤，如胃癌是、胰腺癌等。該藥物仍在一期臨床試驗中，但已經獲得了FDA的快速通道、孤兒藥認定，并獲得了藥審中心的突破治療藥物認定，顯示出巨大的潛力。

CM326是一種靶向TSLP的藥物，主要用于治療中重度哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉和慢性阻塞性肺疾病等呼吸系統疾病。該藥物目前正在進行多項臨床試驗，包括去年年中開始的針對慢性鼻竇炎伴鼻息肉的Ib/IIa期臨床試驗，以及去年下半年開始的針對中重度特應性皮炎的II期臨床試驗。

（康諾亞2022年報）

幾乎同時公布臨床結果，股價卻大相徑庭

然而就是如此相似的兩家公司，上市后的股價表現卻大相徑庭。

康乃德的市值是康諾亞的近4成。

而截止今年5月19日早盤，康乃德的市值只剩0.67億美元，比IPO開盤時縮水了94%，甚至一度面臨退市風險。

康諾亞市值仍然有153億港元。

（來源：choice數據）

這是為什么呢？

其實，不管是康乃德的CBP-201，還是康諾亞的CM310，瞄準的都是賽諾菲公司（SNY.O）的度普利尤單抗。

自2017年3月在美國獲批上市以來，度普利尤單抗的銷售額增長非?？臁＿@種靶向白細胞介素4（IL-4）受體的單克隆抗體，被認為是治療特應性皮炎、哮喘等過敏性疾病的新一代神藥。

根據賽諾菲的財報，去年度普利尤單抗銷售額83億歐元，2020-2022年復合年化增速高達53%。

賽諾菲預計今年銷售額將突破100億歐元，同比增長20.6%以上。

（來源：賽諾菲2022年四季報）

度普利尤單抗的市場潛力巨大，自然也就引來了同類藥物和其他機制藥物的競爭，康乃德的CBP-201和康諾亞的CM310就是其中兩個。

2021年11月18日，康乃德的CBP-201率先公布二期臨床結果。

雖然公司稱達到了主要和次要終點，但是根據美國beta.clinicaltrials.gov網站上的數據，三個治療組的EASI評分較基線變化分別為57.57%、63.62%、62.96%，比度普利尤單抗三期臨床數據更差。

次日，公司股價暴跌57.7%……

（來源：beta.clinicaltrials.gov）

（來源：CBP-201-WW001 Global Phase 2b Trial in Atopic Dermatitis Topline Results）

隨后的2022年1月5日，康乃德發布了二期臨床的更多詳細數據，指出其中2個治療組的結果至少是和度普利尤單抗相當的，以及CBP-201臨床入組患者的病情嚴重程度明顯低于度普利尤單抗等。

但是，投資者并不買賬。

（人工智能生成圖片，來源：微軟bing）

就在康乃德公布臨床結果的11天后，即2021年11月29日，康諾亞CM310用于治療中重度特異性皮炎IIb期臨床數據公布。

這次臨床試驗的主要終點是達到EASI-75的受試者比例，數據顯示高劑量組比例為73.1%，低劑量組為70.6%，明顯好于度普利尤單抗，也好于CBP-201。

（康諾亞公告，2021.11.29）

（來源：CBP-201-WW001 Global Phase 2b Trial in Atopic Dermatitis Topline Results）

在次要終點，即IGA達到0分或1分的受試者比例方面，CM310也展現出與度普利尤單抗相當的水平，高劑量組、低劑量組比例分別為34.6%、32.4%。度普利尤單抗為37%。

康諾亞股價雖然中途有下跌，但是后續又漲了回來。

相似的背景，最后卻云泥之別，一個被踩在腳下，一個一步登天，真是造化弄人。

濕疹、鼻竇炎，還是胃癌，不同賽道決定了初創公司的機會

在我國，除了臨床上的風險外，創新藥公司還面臨著2大風險：醫保談判和內卷。

以康諾亞的另一款藥物CMG901為例，由于適應癥為胃癌，發病率高且缺乏有效治療手段，目前同樣靶點的在研藥物接近50款，最快的是一家日本公司——安斯泰來。

這種情況下，即使康諾亞研發成功了，也會被同行卷到不行。

（來源：西南證券研報，2022.12）

反觀康諾亞CM310和康乃德CBP-201共同瞄準的特應性皮炎等，雖然不致命，但是由于在中青年中發病率高、付費意愿強反而是個不錯的賽道。

截止2019年，中國特應性皮炎患病人數6570萬例，如果國產替代后降價將會惠及更多的人。

從這個角度看，康諾亞、康乃德的創始人是很有眼光的。

另外，這條賽道目前的擁擠程度仍然比較小。

截止去年8月，全球共有4款以IL-4R為靶點的藥物獲批，除度普利尤單抗外分別是大冢制藥的甲磺司特、諾華（NVS.N）的吡美莫司以及羅氏的Actimmune。

（來源：藥融云）

康諾亞、康乃德則是國產最領先的競爭者，其中康諾亞進展更快。

另外，還有江蘇荃信生物的QX-005-N、寶船生物醫藥的MG-K10、中山康方生物的AK-120、沈陽三生制藥的611，均處于II期臨床（截止去年8月）。

風云君大膽猜測，單價較低，是很多公司不愿意進來的原因之一。

（人工智能生成圖片。來源：微軟bing）

除了特應性皮炎外，這類藥物的其他潛在適應癥還包括慢性鼻竇炎、哮喘等。這些都是屬于不致命但是非常影響生活質量的疾病，且在我國發病率較高。

截止2019年，我國共有慢性鼻竇炎1.18億例、哮喘6360萬例、慢性阻塞性肺疾病1.04億例。

針對IL-4Rα的藥物有望為這些患者帶來更好的治療效果，大幅改善生活質量。

投創新藥投的究竟是什么？頂尖科學家≈公司

2020年1月23日，科創板也迎來了第一家IPO時收入為0的醫藥公司——澤璟制藥（688266.SH）。

隨著注冊制的成功推進，在A股，這種高門檻、高風險的投資正在變的和投資者越來越近。

這種投資背后的邏輯究竟是什么樣的呢？

（為注冊制服務的市值風云APP）

首先，創新藥的研發投入是巨大的。2019-2022年，康諾亞的研發費用累計10.6億，康乃德累計14.3億。

這種燒錢的速度，特別是進入臨床試驗后的燒錢速度，已經是很多機構都承受不起的了，或者說風險太高而收益不足。

另外，創新藥公司也沒有實物資產可以抵押，上市融資就變成必然選擇。

而且上市往往就是一次性買賣，因為到了上市的時候，創始人的股權已經被稀釋的差不多了。

比如，康諾亞IPO后（不考慮超額配售權被行使）陳博及其一致行動人合計控制35.35%的股份，康乃德則是鄭偉和潘武賓兩人控制25.9%的股份。

稍有不慎，就會出現君實生物那樣的情況，投資人變成實控人，創始人反而淪為打工仔。

（康諾亞招股書）

（康乃德招股書）

如何拿IPO的錢做出可以變現的成果，對于創始人和二級市場投資人來說，都是一場豪賭。

以康乃德為例，截止去年底的現金及現金等價物只剩下5.5億，短期投資5.1億，而去年一年的自由現金流為凈流出7.1億，留給公司的時間已經不多了。

相比之下，康諾亞不僅賬上現金充足，而且已經開始通過與大公司合作、給出獨家授權來變現，去年取得收入1億元。

最后風云君想說，所謂的創新藥公司估值模型是多么不靠譜。

這類模型一般是把各個管線的未來現金流折現然后加總，并考慮管線成功被開發出來然后上市的概率。

但是極少有人能算得準成功概率，更別說后續的商業化成功概率，這才是這類公司最大的變數。

散戶和一些機構，在缺乏專業知識、缺少對核心研發人員了解、在行業內又沒有資源的情況下，就是這個市場中最為弱勢的群體。

（人工智能生成圖片，來源：微軟bing）

康諾亞、康乃德以及其他很多創新藥公司的研發競賽，本質上就是一場賭局。

二級市場投資者拿著真金白銀去支持公司核心團隊的夢想，而且還要承受一級市場開出的溢價。

即使失敗了，公司核心團隊大不了拍拍屁股走人，這類公司一般是拿風投創業的，沒有有息負債。

而大部分人又能對醫藥行業的專業團隊了解多少呢？

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