知乎不愿深陷中概股市場情緒，回港上市尋求價值重估

4月9日知乎-W（02390.HK）向港交所遞交招股說明書，將于4月11日-14日公開招股。公司擬發行股票共2600萬股，其中香港公開發售260萬股，國際發售2340萬股，每股最高發行價為51.8港元，預期將于4月22日開始在聯交所公開買賣。

知乎是目前國內領先的在線內容社區。創始人、董事長周源在2010年末創立知乎，從早期專注于專業問答的在線內容社區，逐漸發展成為中國最大的綜合型在線內容社區之一。

公司從2017年開始入場商業化，逐漸推出付費會員、廣告營銷、內容營銷等業務，整體業務目前已初見規模并處于高速增長期。2019-2021年月均訂閱會員量分別達60萬、240萬、510萬，付費比例也從2019年的1.2%上升至 2021年的5.3%。社區生態紅利正通過商業化快速得到變現。

2019-2021年，知乎平臺的MAU分別約為4800萬、6850萬、9600萬，復合年增長率為41.4%；截至21Q4期末，平臺累計內容量為4.9億條，同比增長39%。

營收規模維持高速增長，費用高企拖累盈利

據招股書數據，2021年，知乎營業收入錄得29.6億元人民幣，同比增速達118.9%，毛利錄得15.5億元人民幣，同比增速為105.1%，調整后凈虧損為7.5億元，2020年為3.4億元，短期內有所擴大。

公司的營業收入由廣告服務、付費會員、內容商業化解決方案及其他收入構成。2019-2020年廣告業務是公司主要收入來源，兩年占比分別達86.1%、62.4%；付費會員收入占比則分別為13.1%、23.7%。而在2021年公司收入結構發生了較大的變化：內容商業化解決方案收入大幅上升，從19年占公司總營收比不到1%，到21年占比達32.9%、同比增速高達617.8%，已經成為公司收入的另一增長極。

數據來源：公司財報

反觀成本端，內容與運營成本快速上升，其他成本基本穩定。公司總成本約14.1億元，同比增長136.4%，其中內容與運營成本為7.5億元，同比增速最快，達267.2%。整體毛利率由56.0%下降至52.5%，下降3.5個百分點，由內容業務規?？焖僭鲩L所致。

數據來源：公司財報

知乎進一步加大研發支出，費用端增長拖累公司盈利。2021年公司銷售費用、研發費用、管理費用同比分別增長122.5%、87.9%、133.1%，其中銷售費用由吸引新用戶的推廣及廣告活動產生；而管理費用扣除2.96億元股權激勵費用錄得3.94億元，實際增速為33.0%。研發費用的高速增長主要是為了支撐公司“內容商務化“業務的高速發展，據招股書，2021年知乎研發人員增加469人，總人數已達1141人。2021年，公司三費的總額高達29.4億元，總費用率為99.5%，與全年的營收相當，這也是知乎營收規模大幅擴大所支付的代價。受費用高企影響，知乎凈利潤持續虧損。

從現金流來看，公司在每次股權融資后均存在大量的短期投資行為，現金流充裕。2019年，知乎融資現金流凈額為30億元，而當年短期投資為47億元；2021年知乎在美上市，融資現金流凈額為48.8億元，當年短期投資和定期存款總和達到113億元，截至2021年12月31日，公司賬上仍有21億元的現金與22.4億元的短期投資。

我們知道，雙重上市相比于二次上市，受監管力度更嚴格、上市成本更高，知乎選擇雙重上市的方式回港上市是出于什么樣的考慮？

未知的政策風險與被低估的中概股

自2021年12月2日美國證監會（下稱SEC）通過的《外國公司問責法》（下稱HFCAA）正式實施以來，一眾中概股股價遭遇“滑鐵盧“。簡單來講，據HFCAA規定，在美上市公司若聘用美國以外司法轄區的會計師事務所則有可能因該事務所不能受到美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）的審查而具有退市風險。

2022年3月8日，SEC宣布將第一批5家中概股公司錄入”暫定名單“（目前已全部確定加入‘認定名單’，公司連續三年在‘認定名單’內將被退市），隨后又將微博（WB.US）、富途（FUTU.US）、愛奇藝（IQ.US）、百度（BIDU.US）等一眾知名公司加入到新的”暫定名單“中。SEC這一舉措所限制的公司90%以上都為中概股，無疑為這類公司帶來了更高的合規成本和極大的政策不確定性。

知乎在這樣的大環境下選擇雙重上市，將能夠稀釋其所面臨的政策風險。雙重上市使公司能夠在兩個上市地擁有同樣的上市地位，不存在二次上市中ADR與港股互通可兌換的情況，這也就意味著公司若在美股被退市，也不影響在港股的上市地位，并且雙重上市的身份，更有機會使公司股票被納入港股通，直接面向大陸投資者。

國內投資者更能發現公司的內在價值。作為國內在線內容社區的參與者，投資者與公司所運營的平臺距離更近，更容易通過切身的用戶體驗去衡量公司商業模式的合理性。受國際政治因素影響，部分業績良好的中概股依然出現超跌，例如拼多多（PDD.US）、萬國數據（GDS.US）等公司，前者去年實現扭虧為盈，后者業績再度增長，但股價均處于2019年較低水平。此時的知乎需要更了解其業務潛力的投資者群體出現。

不過本次雙重上市由于發行的是原股東的“舊股”而引起了部分投資者的反感。眾多投資者認為，以最高公開發行價51.8港元/股的價格發行（折合3.304美元/ADR相比美股溢價達49%），是原有股東套現離場的表現。

但實際上，本次公開發行采取的是包銷形式，由瑞士信貸、摩根大通、中金公司、招銀國際等券商聯合包銷，協議規定，未完成公開發售的股票將由包銷商按公開發行價進行購買，這將起到聯合背書的作用。我們相信，國內的券商、投資者乃至知乎用戶與客戶這些更了解公司業務與戰略的群體的介入，將使知乎在港雙重上市的股價與美股存在暫時差異成為可能，原因在于兩地對上市公司預期存在不同。

總而言之，知乎作為第一個赴港雙重上市、有潛力納入港股通的TMT行業公司，它在希望規避政策風險的同時，從一個能夠理解公司業務邏輯和商業戰略的市場獲得公司內在價值的重估才是其首要目的。

本文來自微信公眾號 “滿投財經”（ID：mantoucaijing），作者：滿投財經，36氪經授權發布。

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