核心觀點

公司由渠道驅動增長升級為 【產品+渠道】雙輪驅動增長，公司銷售產品和銷售渠道實現結構性持續優化，各核心品類通過全渠道拓展實現穩健增長。新興零食專營渠道快速發展的背景下，Q1公司延續了自去年二季度以來的高增長態勢，從目前區域開店情況來看，存在大量空白和非飽和區域，未來1-2 年內零食渠道紅利依然存在，公司向上趨勢延續。

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事件

公司發布2023 年半年度報告

公司2023 年上半年實現營業收入18.94 億元，同比增長56.54%，歸母凈利潤2.46 億元，同比增長90.69%。

公司單Q2 實現營業收入10.01 億元，同比增長57.59%，歸母凈利潤1.34 億元，同比增長98.91%。

簡評

產品與渠道雙輪驅動，新產品高速放量

公司聚焦辣鹵零食、深海零食、休閑烘焙、薯類零食、蛋類零食、蒟蒻果凍、果干堅果等七大核心品類，新增品類高速增長。分產品看，公司上半年主要品類辣鹵休閑魔芋/肉禽制品/休閑豆制品/其他辣鹵/休閑烘焙/深海零食/薯類零食/蒟蒻果凍布丁/果干堅果/蛋類零食產品分別實現營收

2.23/1.95/1.50/1.46/3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/9.53 億元，分別同增163.0%/93.89%/52.61%/79.32%/11.47%/18.0%/46.68%/93.30%/26.

48%/582.38%，辣鹵零食、蒟蒻果凍布丁、蛋類零食等公司重點擴張和新增品類，快速起量實現高速增長。

分渠道看，公司采取“直營 KA 商超樹標桿，經銷商全面拓展、渠道下沉，電商、零食渠道等新興渠道積極突破”的策略，持續推進轉型，上半年直營KA 商超營收1.9 億元，同比下滑33.1%，直營28 家大型連鎖商超的1365 個KA 賣場，較2022 年末減少610 家。上半年經銷渠道營收13.1 億元，同比增長58.5%，經銷商2609 家，同比22 年上半年末增長32.4%。電商渠道營收3.9億元，同比增長278.6%，繼續保持高速增長。

毛銷差提升，盈利能力再提升

2023 年上半年公司毛利率35.34%，同比下滑2.16pcts，銷售費用率12.56%，同比下滑6.27pcts，其中單Q2毛利率36.03%，同比下滑0.49pcts，銷售費用率11.48%，同比下滑6.23pcts，主要系公司積極轉型擁抱量販零食、抖音電商等渠道，直營KA 占比降低，毛利率走低的同時費用率收縮，單Q2 公司毛銷差24.5%，同比提升5.74pcts。單Q2 公司少數股東損益682.6 萬元，占凈利潤約4.8%，提升幅度較大，主要系公司在2022 年10 月設立的控股55%子公司曲靖津匠魔芋初加工公司的利潤增長。公司上半年歸母凈利率12.97%，同比提升2.32pcts，單Q2 歸母凈利率13.4%，同比提升2.78pcts，公司盈利能力再提升。

量販渠道紅利延續，成長勢頭強勁

公司第一大客戶零食很忙在全國保持高速擴張勢頭，自22 年6 月進入湖北市場后，零食很忙門店迅速增長，目前湖北門店數量已超700 家，公司預計2023 年底湖北省的門店數量將超過1000 家。7 月5 日，零食很忙于湖北武漢的江夏供應鏈中心正式全面投入運營，這是零食很忙繼長沙總倉、南昌分倉、衡陽分倉、荊門分倉、懷化分倉后的第六大倉儲配送中心，為快速拓展湖北市場奠定基礎。其他量販零食公司也處在跑馬圈地過程中，零食有鳴在23 年7 月末宣布全國門店數量突破2000 家，以每月新開200 家門店的速率進行全國化布局。公司與零食很忙、零食有鳴、趙一鳴等深度合作，充分享受渠道紅利，成長勢頭強勁。

盈利預測與投資建議：公司快速應對行業變化，削減SKU，把資源聚焦到核心大單品，提高規模效應，深海零食和辣味零食快速增長。新產品和新渠道為公司營收、凈利貢獻充足，盈利明顯改善。我們上調公司營收和凈利潤預測，預計公司2023/2024/2025 年收入分別為39.75/48.60/57.45，同比增長37%/22%/18%，凈利潤分別為5.08/6.60/7.77 億，同比增長68%/30%/18%，維持“買入”評級。

風險提示：新品推廣不及預期，新推出的產品可能不符合消費者的口味；新渠道拓展不順，零食專營渠道可能會到達峰值，然后增速變緩，行業內激烈的競爭使得單店的效益下降；零食行業競爭加劇，各家品牌紛紛為了搶占市占率而大打折扣，使得行業利潤水平下降；商超人流量大幅下滑，會使得商超這個渠道的營收進一步萎縮；疫情導致消費力下降，居民對可選食品的購買欲望下降，以家庭為單位的零食的購買減少，或者縣鄉、低線城市的小品牌產品因為低價而重新受到歡迎。

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