?大學之道/中國經濟?復蘇五大看點\智本社社長 清和

中國第一季度國內生產總值（GDP）按年增長4.5%，整體呈現?復蘇之勢，其中也有一些結構性特點，具體表現為：公共投資強于私人投資、消費強于投資、宏觀改善強于微觀。基于以上的經濟結構特征，判斷下一階段的?復蘇趨勢，需要關注五個領域的情況。

一、3月出口終止四連跌

(資料圖片僅供參考)

3月出口意外大增14.8%，終止四連跌，增速較1至2月大幅上升21.6個百分點，拉動第一季度出口轉正。須注意的是，當月出口數據表現有兩點“反?！保?/p>

首先是3月工業企業實現出口交貨值按年名義下降5.4%、制造業PMI（采購經理指數）中的新出口訂單回落2個百分點至50.4，與出口大幅反彈的走勢相背離。

其次是對東盟出口維持高增長，但東盟國家對外出口均下滑。3月份中國對東盟出口按年大增35%，而同期東盟對外出口低迷，越南出口按年下降14.8%，新加坡非石油出口減少8.3%，印尼下跌11.3%。笛卡爾公司調查數據顯示，3月份亞洲發往美國的集裝箱按年減少31.5%，其中家具類、玩具、體育用品、鞋類等運輸量減半。

東盟自身需求量不大，不是全球主要消費市場，主要作為亞洲轉口貿易的中轉站。通常，東盟出口下降或上升，中國對東盟出口也下降或上升。3月份這種現象頗為罕見，東盟如何消化如此龐大的出口量？筆者猜測有兩種可能：一是時間差，1至2月份積累的出口訂單延遲到3月份；二是中國對東盟投資大增，擴張了東盟自身的需求，進而拉動東盟對中國進口增長。此類投資可能包括基礎設施投資和制造業投資，如果是制造業投資說明產業轉移在加速。

二、消費反彈力道待觀察

3月社會消費品零售總額按年增長10.6%，增速較1至2月大幅上升7.1個百分點，成為拉動經濟?復蘇的主要動力。社會零售增速反彈，一方面是消費場景恢復、需求?復蘇的因素；另方面也存在低基數效應。以占10%份額的餐飲收入為例，餐飲收入3707億元（人民幣，下同），增長26.3%，較1至2月擴大了17個百分點。絕對值為近9年來的歷史同期最高，說明外出就餐需求“報復性”擴張。

與此同時，大類消費品有所恢復，但銷售依然低迷。除了廠商大力促銷推動汽車銷售急升外，通訊器材上漲1.8%，家用電器類按年下降1.4%，比2021年減少6.8%。這一現象反映出普通家庭的購買力不足。

與消費增速持續下滑對應的是，CPI（居民消費價格指數）長期表現平平。在2012年之前，CPI與GDP走勢高度正相關，說明CPI能夠反映經濟的景氣程度。但在2012年之后，兩者的相關性明顯下降，近年還持續背離。這說明經濟系統的流動性傳導不暢，經濟增長帶來的財富未能充分反饋到普通家庭的收入中，進而抑制了消費增長和CPI的表現。

三、固定投資增長遜預期

第一季度固定資產投資增長5.1%，低于預期5.7%，遠低于去年一季度的9.3%。三大投資增速均有放緩，制造業投資增長7.0%，前值8.1%；基礎設施投資增長8.8%，前值9%；房地產開發投資下降5.8%，前值下降5.7%。3月固定資產投資按年下降0.7%，而去年同期增速為6.6%。

為什么第一季度投資不夠“亮眼”？最近十年，中國經濟增長高度依賴于固定資產投資，而如今投資邊際收益率明顯下降，投資增長受幾項約束：

首先是受杠桿率約束。政府負債率持續上升、償債成本大增，財政和債務擴張能力受限。盡管基建投資依然維持高增長，但是基建過度投資帶來的地方債務隱患顯現。一些地方政府持續大規模融資以償還債務而非投資，出現“以債養債”的顯現。今年3月份國有固定資產投資增速只有3.9%，較前值下降6.6個百分點。

其次是受消費不足約束。出口增長預期低迷和國內購買力不足，難以消化持續高投資帶來的龐大產能，服裝紡織、金屬制品、通用設備、專用設備、電子和計算機制造業的投資增速受出口影響有所回落。

再次是受民間投資信心約束，私人企業和家庭部門的資產負債表被破壞，民間投資能力和信心不足。2020至2022年，國有企業固定資產投資維持高增長，但是民間投資低迷。今年3月民間固定資產投資規模為2.9112萬億元，仍然處于同期較低水平，按年下滑4.3%，低于前值的0.83%，甚至低于去年12月的下跌2.2%。

四、樓市回暖 土地市場冷

今年3月份樓市延續暖意，如期迎來“小陽春”，但也呈現結構性特點，具體表現為地產市場熱、土地市場冷；銷售端?復蘇強勁、投資端表現滯后。

銷售端強勁反彈是地方恢復的最重要動力。第一季度商品房銷售額按年增長4.1%，其中住宅銷售額上升7.1%，較去年第四季度均提升逾30個百分點；3月商品房銷售額按年上漲6.3%，其中住宅銷售額增長8.8%，較前值大增5.3個百分點。二手房銷售表現強于新房，主要原因是去年“爛尾樓”事件重創新房市場信用，以及“帶押過戶”政策刺激二手房銷售增長。

融資改善，更多依賴于銷售端。3月房地產開發企業到位資金按年上漲2.7%，前值減少15.2%。其中，國內貸款上漲6%，前值下跌15%，較大幅度改善；自籌資金3829億元，下降17.4%，前值減少18.2%，改善并不明顯；購房定金及預收款上漲13.5%，前值減少11.4%；個人按揭貸款2693億元，上漲20%，前值減少15.3%。與銷售端融資表現相對應的是居民中長期貸款，3月居民中長期貸款增加6348億元，按年多增2600億元，創下歷史同期新高。

此外，房地產開發投資?復蘇邊際放緩。3月份房地產開發投資按年下滑7.2%，前值下跌5.7%。除了竣工面積維持高增長外，施工面積按年下滑34.2%（前值為下跌4.4%），房屋新開工面積下降29%（前值為下跌9.4%）。而開發投資恢復不足，上游土地市場依然低迷。第一季度地產?復蘇并不充分，主要原因是去年市場信用崩潰帶來“疤痕效應”。開發商目前正在修復資產負債表，主要任務是通過銷售端去庫存、回收資金、償還債務。只有銷售持續反彈，同時銀行貸款、債券市場進行持續“輸血”，有力改善開發商的現金流和投資信心，才能進一步帶動開發投資尤其是新開發項目的增長，以及土地市場的回暖。

不過，4月1至11日30大中城市的房地產銷售數據明顯低于3月份同期水平，這一趨勢不利于房地產的充分?復蘇和土地市場的回暖。

五、居民部門收入改善

第一季度全國居民人均可支配收入1.087萬元，按年名義增長5.1%，比上年全年加快0.1個百分點；扣除價格因素實際增長3.8%。不過，人均可支配收入的中位數占平均數的比重為81.8%，較去年同期的82.2%進一步下行，說明收入分配差距擴大。另外，年輕群體的失業率反彈，16至24歲勞動力調查失業率上升2.9個百分點至19.6%。

客觀上而言，微觀主體的收入是一個滯后數據，其改善要落后于社融、投資、GDP等宏觀數據。但這并不意味著，微觀主體收入的改善一定能夠跟進宏觀?復蘇，普通家庭部門的收入增長可能受制于經濟系統深層次的結構性，貨幣持續高增長、社融創紀錄帶來的分配效應還可能加劇這一問題。

在經濟?復蘇的重要窗口期，應該大力推動結構性改革，將經濟增長模式從投資型、債務拉動型轉向消費型、出口導向型。推進財政改革、降低稅率，將財政支出方向從基建投資轉向普通家庭福利建設；推進銀行改革、降低利率，將銀行信貸方向從央企國企轉向私人部門；同時，改善出口制造業國際環境。

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